「宏觀大師」 Raoul Pal 談指數增長下的 30 倍空間：比特幣終將超越黃金

原文标题：Raoul Pal： 如何在 2026 年在加密领域取得成功（而非依靠运气）| E152

原文来源：When Shift Happens

原文编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Raoul Pal，@RealVision 创始人兼 CEO

主持人：Kevin Follonier

播客源：When Shift Happens 和 Raoul Pal The Journey Man

要点总结

Raoul Pal 分享了他关于如何在 2026 年不靠运气就能在加密领域取得成功的投资框架：选择正确的资产，长期持有，并保持耐心。他认为，在许多人被短期市场波动吓到手足无措时，加密货币的整体发展才刚刚开始，目前距离它迈向 100 万亿美元市场的目标仅完成了 3%。

「当更多人被短期波动吓住时，真正的机会在长期的流动性与网络效应里。」Raoul Pal 在最新访谈中给出了一个不靠运气的 2026 加密投资框架：把周期从四年拉长到五年，抓住真实流动性到来的窗口，持有被采用驱动的优质资产，并以「最小遗憾」为原则做组合管理。

精彩观点摘要

· 市场已经触底了。

· 比特币将会成为比黄金更好的价值储存手段。

· 流动性是当前最主导的宏观因素。

· 真正的流动性需求会出现在 2026 年。

· 加密投资其实是一场持久战，但很多人希望立刻看到结果。

· 我原本认为加密市场的周期是四年，但现在我将周期延长到五年。

· 人们的愤怒往往源于他们的时间预期和现实不匹配。

· 我沒有聽到 Coinbase 中有人認為市場已經結束了，恰恰相反，他們都認為一切才剛剛開始。

· 經紀帳戶中有一個經典的說法：表現最好的客戶往往是那些已經去世的客戶。

· 把所有的希望和夢想都押在加密貨幣上這並不現實，但對很多人來說，這可能是他們唯一的出路。

· 我學會了不再紐結於誰讓我不高興，或者今天工作中發生了什麼問題。大多數事情其實並不重要，重要的是，你是否在朝著自己設定的目標前進。

· 長期的趨勢更容易預測，而短期則很難。

· 人類就是通過經驗和教訓來學習的。現在，我們迎來了新一代的投資者。他們需要通過犯錯來學習，才能逐漸成長並戰勝困難。

· 2026 年在加密領域取得成功的關鍵是持有正確的資產，並堅持自己的信念，而不是依賴別人的觀點。

· 有些代幣即使在流動性增加的情況下，仍然會讓投資者虧損，因為它們本身就是糟糕的投資。

·「最小遺憾投資組合」就是讓你在回顧自己的投資時，不會因為當初的草率行為而感到後悔，避免做出愚蠢的投資決策。

· 大多數人卻從來不做研究。他們只會說：「你告訴我這個項目會成功。」但問題是他們自己對這個項目究竟了解多少呢？

· 很多人投資時會「借用信念」，比如「某某大佬說這個項目好，所以我買了。」但實際上，這種反身性循環常常會導致錯誤決策。

· Zcash 是最後一個真正的隱私代幣，也是加密貨幣領域最後一個可能帶來 1000 倍回報的機會。

· 在比特幣之後，只有兩個協議真正打破了傳統模式，一個是以太坊，它實現了可編程性；另一個就是 Zcash，它專注於隱私保護。

· 我可能會選擇在下一個下行周期時再買入，我預計這個周期可能會在 2027 年出現，到那時 Zcash 或許會成為我的投資目標之一。

· 現在加密貨幣是一個 3.5 萬億美元的資產類別，我們可能在 10 年內達到 100 萬億美元的市值，這意味著目前我們只走了大約 3% 的路程。

· 所有的遊戲資產本質上都是 NFT 或非同質化合約，這意味著未來所有的遊戲資產都將以 NFT 的形式存在。

· 你需要明白，你無法讓每個人都上救生艇，有些人不想被幫助。

· 如果我相信加密市場的總市值未來會達到 100 兆美元，那麼我會專注於這個長期目標，而不是在意上週比特幣下跌了 30%。

· 像 Solana 這樣的優質資產，即使價格下跌，我也會堅定持有，因為我看重的是它的長期潛力。

每 6 個月從「神」變成「蠢貨」

主持人： 在互聯網上，你的評價總是兩極分化。每隔六個月，你可能會被捧為「神」，然後又被罵成「蠢貨」。你是如何應對這種情況的？

Raoul Pal：那些批評我的人往往並不了解我的全部工作，他們只會盯著某些具體的點不放。我嘗試過篩選評論區裡的帳戶來區分哪些是經過驗證的帳戶，哪些是未驗證的帳戶，結果差異非常大。我認為很多批評其實是刻意製造的，甚至可能有一些國家行為者參與其中，來通過評論區傳播不滿情緒。他們會以各種不同的理由來針對任何人、任何話題進行攻擊。

主持人： 你能詳細解釋一下嗎？這背後可能是機器人操作？還是有人在背後操控？

Raoul Pal：我認為可能兩者都有。有些評論區的帳戶非常可疑，比如它們的註冊時間只有三到六個月，關注的對象只有我一個人，而且專門針對我的某些觀點進行攻擊。當你進一步查看這些帳戶的活動時，會發現它們幾乎沒有發布任何原創內容，只是轉發一些信息，然後突然發布激烈的批評。有些國家行為者可能已經意識到，通過這種方式攻擊不同的人和事件，可以有效傳播不滿情緒。普通用戶看到這些評論後，也會被激怒，從而進一步放大這種負面情緒。

當然，我也承認，有些批評是來自真實的用戶，他們可能因為誤解或自身的錯誤將責任推給別人。不過，還有很多評論是別有用心的。現在，推特已經推出了一些功能，可以顯示帳戶的來源信息，但即便如此，那些幕後操控者可能會使用 VPN 偽裝自己的位置，比如顯示自己來自美國或其他國家，這種問題並不容易解決。

網路上的 FUD 與國家行為者

主持人： 你提到的國家行為者，他們為什麼要刻意攻擊任何人？

Raoul Pal：因為這樣可以在社會層面製造一種焦慮感。當沒有人知道什麼是真實的、什麼是確定的，所有人都被懷疑成騙子，所有事情都被認為是錯誤的，這種混亂感會讓社會陷入一種崩潰的狀態，而這種局面往往是被刻意製造出來的。

其實很早之前俄羅斯就意識到，要瓦解一個社會體系，最有效的方法就是讓真相變得模糊不清。他們會同時支持反政府和親政府的活動，製造矛盾和對立。他們還會傳播真假掺雜的訊息，讓人們無法分辨真假。結果就是，社會失去了對真相的信任基礎，而一旦信任崩塌，社會就會變得容易被操控。

比如，美國的政治體系現在已經極端兩極化了。這種現象背後有國家行為者的影子，他們不是單純支持某一方，而是通過激化矛盾，讓人們的立場變得更加極端。他們在兩邊都製造衝突，結果就是雙方互相敵視，認為對方糟糕透頂。但實際上，大多數人的觀點並沒有那麼極端。這種人為製造的分裂讓社會對任何事情都失去了共識，導致國家在政治決策上越來越困難。

主持人： 這對他們有什麼好處？

Raoul Pal：國家行為者會通過製造大量的不滿情緒和陰謀論，讓人們對任何事情都產生懷疑。當世界上發生重大事件時，比如美國、歐洲或英國、法國這些國家通常會介入。然而，如果媒體中充斥著不信任和矛盾的信息，民眾就會對一切都失去信任，從而不支持任何行動。而這種民意共識是推動國際事務的關鍵，即使在一個政治分裂的世界裡，也需要這種共識來完成重要的事情。但國家行為者的目標就是破壞這種共識，導致社會陷入混亂和無法治理的狀態。社會越難以治理，人們的不滿情緒就會越強烈，因為他們會覺得自己被其他群體攻擊。如果這種仇恨不斷加深，社會就無法在任何問題上達成一致，這是一個非常嚴重的問題。

這種現象非常普遍，並且已經持續了很長時間。比如在英國脫歐期間，這種情況就非常明顯。很多人以為這些攻擊是針對某一方的，但實際上，左右兩派都受到了攻擊。在美國的選舉中，這種現象尤为明顯，在整個互聯網上也無處不在。

有些人以为这些攻擊是來自對立陣營，但當你仔細研究一些極端的 MAGA 帳戶和一些激進的左派帳戶時，會發現它們其實是由外國勢力操控的。在一些國際事件中你會發現信息充滿矛盾，幾乎沒有人能分辨出真相。

主持人： 這造成了分裂。那麼我們該怎麼辦？

Raoul Pal：我認為我們需要引入數位身份和零知識證明技術來解決這個問題。我們需要一種方式來驗證使用者的真實性，比如確認他們是真人以及他們的所在地，而不是通過 VPN 偽裝，而是通過護照信息。當然，這些信息不需要公開展示。這就是零知識證明的優勢：它可以在保護隱私的同時驗證信息的真實性。我們必須找到一種方法來實現這一點，因為隨著人工智能的普及，我們正在創造一個能夠無限生成內容的機器。AI 可以快速生成內容，比如製作一個 10 分鐘的訪談，而普通人很難分辨真假。

把所有希望和夢想寄託在加密貨幣上是否現實？

主持人： 對於那些真實存在、情緒激動甚至憤怒的人來說，他們確實是人類，這種情緒是正常的，畢竟你經常說，每個人在自己的投資組合中都寄託了某種希望和夢想，尤其是在加密貨幣的投資組合裡。

可是把所有的希望和夢想都押在加密貨幣上，這現實嗎？

Raoul Pal：這並不現實，但對很多人來說，這可能是他們唯一的出路。有人可能會建議他們去找一份兼職或者再加一份工作，但事實上，有些人已經在同時做三份工作了。問題是，我們無法改變現有的政治體系，也無法阻止貨幣貶值來償還債務。那麼，能給這些人什麼樣的機會呢？是直接給他們補助嗎？但更多時候，他們會把加密貨幣當成一種「賭場式」的機會，尤其是那些處境更加絕望的人。正如你在貼文中提到的，加密投資其實是一場持久戰，但很多人希望立刻看到結果。如果你告訴他們，十年後資金可能會增長 20 倍，他們會覺得這聽起來很美好。但大多數人並不想等那麼久，他們希望一個月甚至一年內就能實現 20 倍的收益。結果，他們往往會欺騙自己，以為只要抓住這個周期、這個季度或者這筆交易，就能實現夢想。但當事情不如預期時，他們會變得憤怒，因為這種方法從來都行不通。

我們之前也談過，人們的憤怒往往源於他們的時間預期和現實不匹配。你可以告訴他們，技術的普及和市場的擴張是不可阻擋的。比如，現在加密貨幣市場的規模是 3 萬億美元，而未來可能會增長到 100 萬億美元。換句話說，我們才剛剛走到這條路的 3%。但當你告訴他們這可能需要十年時間時，他們的反應卻是：「那今天呢？市場下跌了怎麼辦？」

主持人：我看到有人說，當市場表現不佳時，你總是用「放眼長遠」來擋壓。這種說法你怎麼看？我們該怎麼回應那些對你充滿敵意的人呢？

Raoul Pal：短期市場的波動往往受噪音和短期因素的影響，而長期則更多由兩大核心驅動因素決定：技術的普及速度和貨幣的貶值。從概率來看，長期的趨勢更容易預測，而短期則很難。

當然，短期內市場表現經常會偏離長期趨勢，這種情況非常常見，但很多人不願意接受這個事實。他們把所有的希望都寄託在某些經濟指標上，比如 M2，認為它會完美預測市場走勢，但實際上市場總會出現偏差。作為宏觀分析師，我的工作就是弄清楚這些偏差的原因。理解這些背後的原因，能幫助我們更好地調整對長期趨勢的判斷。短期內，噪音往往會掩蓋信号，而長期則更容易看清真正的趨勢，這就是投資者需要理解的關鍵點。

買入並持有

主持人： 加密市場正在逐漸成熟，機構投資者的參與度越來越高，專業交易者也越來越多，結果卻是加密市場中的 alpha 幾乎被擠壓殆盡，唯一剩下的機會就是長期投資。我們普通投資者能做的，就是「買入並持有」，或者押注於你提到的長期趨勢。對此我還是比較認同的。

Raoul Pal：我見過類似的情況，這也是我在 2004 年離開對沖基金行業的原因。當時，我主要從事宏觀交易，這種策略依賴於宏觀經濟數據，我們會分析這些經濟數據的長期趨勢，通常一筆交易會持續六個月到三年，甚至更長時間，這就是宏觀交易的核心。

然而，隨著越來越多的新投資者進入對沖基金領域，他們開始要求基金經理按月評估市值表現。結果就是，即使一筆交易在長期看來是盈利的，但只要在某個月有短暫的回調，基金經理可能就會選擇提前平倉。這種短視行為不僅壓縮了市場的波動性，還降低了整體的投資回報。

今天的加密貨幣市場也面臨類似的問題。隨著宏觀經濟環境的變化，以及系統基金和高頻交易者的崛起，短期交易的空間被進一步壓縮，宏觀交易在短期內失去了原有的優勢。

很多人太急功近利了，他們總想做點什麼，總想參與交易。但實際上如果想要尋找刺激的話，大可以去做些別的事情，時間跨度才是投資者最寶貴的資產。

流動性是遊戲的關鍵

主持人: 2025 年對加密貨幣投資者來說是比較艱難的一年，如果你沒有選對幣種，基本上就賺不到什麼錢。很多人的投資表現其實並不理想，現在已經沒有「只漲不跌」的行情了。這是為什麼呢？

Raoul Pal: 我一直嘗試向人們解釋，這一切都與流動性有關，流動性是當前最主導的宏觀因素。整個市場其實就像一個遊戲，而這個遊戲的核心規則就是流動性如何流動。在加密貨幣市場，還有一個額外的「遊戲規則」，那就是代幣的實際採用情況。無論是二層網絡、一級鏈，還是應用層，關鍵在於這些技術的普及速度和代幣的貶值程度。這兩者共同決定了市場的表現。

不過，流動性的運作機制其實相當複雜。在傳統金融中，流動性通常與量化寬松（QE）掛鉤，也就是通過「印鈔」增加市場資金，但現在這個過程已經停止了。我們還需要考慮美联储的淨流動性，這涉及到財政部的總帳戶（TGA）和反向回購（RRP）。財政部的總帳戶可以看作是政府的支票帳戶，資金會不斷流入和流出，而反向回購則是另一種影響市場資金流動的工具。這些因素的共同作用，決定了市場中的流動性高低。

一個原因是流動性的變化率一直很低，另一個原因是債務周期的延長。人們常說，加密市場有一個四年周期的規律，但這其實與經濟周期密切相關。從 2008 年金融危機以來，各國將利率降至零，並將債務的期限設置為 3 到 5 年，因此，每隔四年就會有一波債務到期需要重新融資。

不過，我發現最近的商業周期似乎沒有如期復甦。我開始重新研究數據，發現 2021 年和 2022 年時，許多國家將債務的期限延長到了五年以上。這意味著，原本應該在第四年出現的流動性激增，現在被推遲到了第五年，也就是 2026 年，這就是為什麼目前的流動性沒有大幅增加的原因。真正的流動性需求會出現在 2026 年，因為屆時將有 10 萬億美元的債務需要重新融資。

此外，市場上的代幣數量也大幅增加。找到那些真正有價值的代幣變得越來越難。在數以萬計的代幣中篩選是非常複雜的，因此我們建議投資者盡量簡化投資策略。專注於持有主流的大型代幣，不要冒太大的風險。如果想嘗試一些小項目，可以用少量資金操作。我們已經多次討論過這一點。

很多人會問我：「為什麼我的投資組合在這個周期中虧損了 90%？」我就會反問他們：「是誰告訴你要投資這些代幣的？」

主持人： 所以流動性分為兩個層面，它會流入流出，但從長期來看，流動性總體還是在增加的，對吧？不過，現在市場上的代幣實在太多了，即使流動性增加，也無法讓所有代幣都受益。我覺得這是一個非常重要的信息，有些代幣即使在流動性增加的情況下，仍然會讓投資者虧損，因為它們本身就是糟糕的投資。

Raoul Pal：沒錯，這些代幣缺乏實際的使用價值。當然有些代幣可能會因為成為 meme 而短暫吸引注意力，但這種熱度很難持續。人們需要明白，即使是主流代幣之間，也存在明顯的風險差異，下跌幅度的差異取決於代幣的成熟度、用戶數量以及市場的深度。

最小遺憾投資組合

主持人： 你之前提到過不要盲目投資，我們可以把這個建議放到更傳統的投資框架中，提倡更加有意識的投資方式。對於年輕的加密貨幣投資者來說，這種方法可能聽起來有點無聊，畢竟很多人剛開始投資時，心態更像是「賭徒」，尤其是那些注意力容易分散的「ADHD 一代」。但實際上，投資的目標並不是快速致富，而是避免大額虧損，並通過長期的複利來積累財富。

我感覺，在這個周期中，大部分加密貨幣都讓人虧了錢，所以大家開始逐漸意識到這些永恆的投資原則，那麼你提到的「最小遺憾投資組合」具體是什麼意思？

Raoul Pal：所謂「最小遺憾投資組合」，就是讓你在回顧自己的投資時，不會因為當初的草率行為而感到後悔。我們都經歷過那些看似荒唐的投資決策，比如，把投資資金的 10% 分配到高風險項目中，我們還提到過一些名字聽起來很搞笑的代幣，而這些項目基本都歸零了，但我還是一直持有，因為我不想讓人失望，或者因為其他一些荒謬的理由。這就是所謂的「羞恥錢包」——一種充滿失敗投資的小型帳戶。如果金額足夠小，對整體影響不大；但如果涉及大額資金，那就真的是一場災難了。所以，「最小遺憾投資組合」的核心就是避免做出這些愚蠢的投資決策。

比如，投资 Layer 1 就是一个相對簡單的選擇。相比其他類型的代幣，它們的規模更大，採用率也更高。在一個市場周期中，這類資產不會歸零。即使它們的價值可能隨著時間的推移逐漸下降，但不會像一些高風險項目那樣瞬間崩盤。你不會經歷類似「LUNA 效應」或某些 DeFi 協議突然暴雷的情況。第一層區塊鏈相對穩定，這是它的優勢。

接下來，你需要問自己：我是不是在盲目跟隨市場的敘事？現在你完全可以自己做一些基礎研究。比如你可以問 ChatGPT「這個區塊鏈的鏈上指標如何？用戶增長數據怎麼样？」這些信息只需幾秒鐘就能找到，但大多數人卻從來不去查。他們只會說：「你告訴我這個項目會成功。」但問題是，他們自己對這個項目究竟了解多少呢？

Chat GPT 和鏈上數據指標

主持人： ChatGPT 在分析鏈上數據指標方面表現如何？

Raoul Pal：它的表現非常出色，上週末，我在《全球宏觀投資者》中寫了一篇關於 Metcalfe 定律的文章，並探討了如何對其進行估值。我和我的 AI 一起頭腦風暴，找到了一種簡單的方式來衡量它：通過觀察穩定幣的流動性、穩定幣在第一層區塊鏈上的價值轉移，以及活躍用戶數量之間的關係，這些指標其實是 ChatGPT 提議的。它建議我們可以參考 DeFi 中常用的五個關鍵指標，然後根據這些指標對不同的區塊鏈進行排名。通過這種方式，我們可以很好地判斷哪些區塊鏈被高估了，哪些被低估了。

它在技術圖表分析方面也很有一套。你可以直接上傳一個圖表問它，「你怎麼看？」它會給出非常有見地的分析結果。你只需要不斷地和 ChatGPT 交流，調整你的問題，直到找到正確的表達方式，它就能給你提供你想要的答案。一開始你可能會覺得，「它不行，沒法回答我的問題。」但實際上，問題往往出在我們自己身上，因為我們沒問對問題。我自己就是通過不斷嘗試學會的。這確實需要一點時間，但一旦掌握了方法，它會成為一個非常強大的工具。

Raoul 是否遵循他自己的 DTFU（Don't Fuck This Up）框架？

主持人： 我必須給你的 DTFU（Don't Fuck This Up）框架點個讚，因為它確實讓我在這個投資周期中順利了很多。你自己是否完全遵循「不要搞砸」框架呢？

Raoul Pal：這個問題的答案是：是，也不是。我確實會更專注於自己的投資決策，每當我說「專注」時，很多人就會以為他們也應該和我一樣專注，但我之所以能夠承擔更高的風險，是因為我建立了一套基於多種因素的估值模型，幫助我判斷什麼時候適合加大投資。我可能會在未來調整這些策略，但目前我對自己的配置感到很舒適。這種策略的波動性更大，因為它本身就是為早期階段和早期網絡採用設計的。你需要理解，這種模式在市場上漲時波動性更高，下跌時也更劇烈，但並不是每個人都能承受這樣的起伏。所以，我是否完全遵循自己的框架？答案是，我在大多數情況下都遵循，但也會根據自己的研究和風險承受能力做出調整。

此外，我還有其他一些投資，比如數位藝術和以太坊相關的項目。這些項目雖然有一定風險，但它們帶來的現金流讓我能夠更靈活地進行資產配置。當然，這並不意味著我一定是對的，我只是做了更多的研究，所以願意承擔更多風險。如果我搞砸了，那是我的責任，別人不應該盲目跟隨我的資產配置。我的建議是，遵循一些基本的指導原則，而不是直接複製我的投資組合。

主持人：永遠不要「借用信念」。這是最重要的一點。每次我虧損時，都是因為我在「借用信念」。

Raoul Pal：我每次也是這樣，每當我沒有自己深入研究時，結果往往不理想。比如，我最近採訪了 Mert，談到 Zcash 的問題。我注意到市場反彈時，Zcash 卻在下跌。我就問他：「我們確定這不是一種市場輪動嗎？是不是有人在一個橫盤下跌的市場中嘗試找到新的熱點？」很多人投資時會「借用信念」，比如「某某大佬說這個項目好，所以我買了。」但實際上，這種反身性循環常常會導致錯誤決策。

我其實很喜歡 Zcash 的敘事，但我並沒有持有它。我理解隱私貨幣的重要性，但選擇隱私幣就意味著要與政府對抗，這是一場艱難的鬥爭，從 2013 年開始，我就見證了這場鬥爭的複雜性，它並不容易。

我們應該擁有使用私人貨幣的權利。但現實是美國通過金融監管在全球範圍內施加了巨大的控制力，隱私幣的存在直接挑戰了這種控制，因此會面臨來自銀行和政府的強烈反對。實際上很多銀行並不討厭加密貨幣，而是害怕無法滿足 KYC 和 AML 的要求，從而受到美國的起訴。所以，監管才是這一切的根本原因。

Naval 和 Balaji 看好 Zcash：這是「神信號」嗎？

主持人： 我是在 2018 年底到 2019 年初買入了我的第一批比特幣。當時我在網上關注了三個極具洞察力的人：Naval、Balaji 和 Chamath。他們在預測技術未來方面表現非常出色。當時，比特幣的價格大約在 3000 美元左右，而這三個人都認為比特幣最終會漲到 10 萬美元，我記得他們在 2012 年時就已經對比特幣達成了共識。

他們每個人的智慧都遠超我，所以當他們的觀點一致時，我意識到自己應該買一些比特幣。事實證明，七年後，比特幣確實如他們所預測的那樣接近了 10 萬美元。現在，這三個人中的兩位，Naval 和 Balaji，又提出了一個新的重大觀點——關於隱私的重要性。

正如你提到的，加密貨幣領域總是會有一些階段性的熱點，但我始終記得，正是這幾位讓我注意到比特幣，並促使我在幾年前買入。而現在，他們中的兩位表示：Naval 認為 Zcash 是最後一個真正的隱私代幣，也是加密貨幣領域最後一個可能帶來 1000 倍回報的機會。Naval 還將 Zcash 的隱私功能與比特幣進行了對比。而 Balaji 的觀點則是，在比特幣之後，只有兩個協議真正打破了傳統模式，一個是以太坊，它實現了可編程性；另一個就是 Zcash，它專注於隱私保護。所以，我認為我們需要重點關注這個方向。

Raoul 什麼時候會購買 Zcash？

主持人： 你需要什麼條件才會決定買入 Zcash？

Raoul Pal：我目前還無法確定是否是買入 Zcash 的最佳時機，除非整個市場出現明確的上漲趨勢並能持續下去。從現在的情況來看，市場似乎正在驗證「輪換」的理論（即資金從一個資產類別流向另一個資產類別）。不過我覺得 Zcash 可能已經處於超買狀態。接下來要觀察的是，它能否找到一個穩定的價格區間，然後再開始新一輪的上漲。

我現在需要買進 Zcash 嗎？其實並不一定。我目前在加密貨幣上的投資已經足夠了，我也不需要通過持有 Zcash 來證明自己是最早的投資者。所以，我不確定是否會現在追高，但我可能會選擇在下一個下行周期時再買入，我預計這個周期可能會在 2027 年出現，到那時 Zcash 或許會成為我的投資目標之一。因為我覺得它可能會經歷一次大幅回調。對我來說，那時候買入可能比現在更划算。我已經制定了自己的投資策略，除非市場發生重大變化，否則我不打算現在調整。不過，我會持續觀察它的表現，如果它價格回落到一個更合理的區間，我會重新考慮。我的投資邏輯是，如果某個資產能夠證明自己的價值，並且不再像以前那樣每次暴漲後都大幅回調，那麼它可能會成為一個更好的投資標的。當然，也有可能它的價格回到當前水平，或者短期內漲到 1000 美元甚至更高，然後再回調。

DCA（定投）比特幣是否是唯一真正被證明的賺錢方式？

主持人： 我看到一個 推特，說有個男孩的女朋友從 2019 年起就開始定投以太坊和比特幣，她完全不關注加密貨幣推特上的噪音，結果她的投資表現遠遠超過了她的男朋友。

Raoul Pal：這其實很有趣。經紀帳戶中有一個經典的說法：表現最好的客戶往往是那些已經去世的客戶。

主持人： 定投似乎是加密貨幣中唯一被證明能賺錢的方式，就像投資標準普爾 500 指數一樣，但回報可能更高。

Raoul Pal：是的。不過我認為還有一種更優化的方式，那就是等到市場出現一定幅度的下跌時再加碼定投。比如，當市場下跌 30% 或更多時，你可以把定投金額提高到平時的三倍。這樣一來你的複利回報會更高，而且這種策略在今天其實並不難實現。

主持人： 在心理上卻很難，像我一樣，我每個月都會定投比特幣，但我總覺得它會先漲再跌，結果我總是在局部高點買入。

我簡直就像一個新手版的 Michael Saylor，就在幾周前，我還在想，「比特幣會漲到 106,000 吧？」於是我在月底照常買入。結果五天後它跌了不少，我也調整過我的倉位。我當時想，也許它會繼續上漲。結果它卻下跌了，甚至跌破了我的買入價，這才過了三周。但最終我並不在意。因為當你在市場中待得足夠久，你會發現，自己根本不會去在意具體的買入價格，你不會記得自己是不是在最低點買入，除非當時市場經歷了大幅下跌，如果沒有，你根本不會記得。而且，局部高點時的衝動買入也不重要。回頭看圖表時，你只會想，「這有什麼關係？」

但你還記得當時比特幣價格是1萬美元時買入，然後它在35,000美元崩盤時跌到3,500萬美元的情況嗎？即便如此，現在你還是賺了10倍。

Raoul Pal：在那種情況下，你可能會罵那些你跟隨交易的人，稱他們是騙子，說他們毀了你的生活，對吧？但現在，你從最初的買入價已經賺了10倍。這就是問題所在。真正理解加密貨幣的人知道，時間才是關鍵。

你需要知道的是，投資是否符合你的風險承受能力？你是否理解自己買的是什麼？比如，你是否知道早期階段的代幣可能面臨沒有被廣泛採用的風險？而像比特幣和以太坊這樣的資產則有網絡效應的優勢。即便是以太坊，幾個月前還有人說它會跌到1000美元以下，一切都結束了。但這些人只是盲目跟隨市場敘事，而沒有真正關注現實。

Kevin 從硅谷學到的經驗與 Raoul 的看法

主持人： 我之前提到過，我去了硅谷，與那裡的頂級投資者和創業者交流，學習了關於指數增長的一些概念。我會分享一些我在播客中收集到的見解，並且向你請教意見。

第一個觀點是，我注意到有不少早期的加密貨幣信徒，這裡說的「早期」，指的是2017、2018、2020、2021年的那些人，他們中的一些人開始轉向其他行業，尤其是人工智能領域。

現在我們看到了一些華爾街的 ETF 和穩定幣，但我對加密貨幣的結果感到失望，所以我離開了。如果我仔細解讀他們的話，我認為他們離開的真正原因是因為過去幾年他們無法輕鬆賺錢。或者說，這個市場變得更加困難了，他們在這個周期中可能沒有虧損，但也沒有賺到錢。

基本上，他們感覺自己沒有了優勢，對吧？於是他們說，加密貨幣的高回報時代已經結束了。但當我去硅谷，與那些投資了Notion和Figma的人交流時，他們的觀點完全不同。這些人正在構建 ETF，觀察市場的流動性和敘事變化，他們對市場的現狀非常了解。他們認為加密貨幣的高回報還在前方。

加密貨幣是流動的，大多數人會覺得，「是的，一切都會上漲，對吧？」但現實是，絕大多數投資最終都會歸零。它們實際上會失敗。過去幾年我們在加密貨幣市場中已經見證了這一點。但與此同時，也會有一些非常優秀的投資，它們的表現會讓人驚嘆。大多數人犯的錯誤是，他們沒有長期持有這些資產，因為一旦這些指數型的投資成功，它們的增長會遠超你的想象。

Raoul Pal：是的，但我稍微有點不同的看法。作為風險投資者，你通常會在代幣生成事件之前參與投資，這樣你的估值會有更多的緩衝。然而，當代幣進入公開市場交易時，強者恆強的規律並不總是適用。因為強者恆強的規律是指那種分布模式：5% 的投資會帶來所有的回報，而其他大部分投資要麼表現平平，要麼失敗。

實際上，你的買入價格是一個非常重要的因素。我嘗試過這兩種方法。在 2020 年的上一個周期中，我買入了一個非常廣泛的投資組合。最終，大部分回報都來自以太坊和比特幣，以及當時的一些 Solana。我認為在這個周期中，即使有些交易表現不錯，大多數資產仍然表現不佳。所以我不確定這是不是一個容易的投資方法，但如果你能在非常低的價格買入，那就會容易得多。

主持人： 我覺得這裡的觀點是，即使今天比特幣、以太坊或者 Solana 的價格已經不算便宜了，但如果它們最終成功，依然會帶來巨大的回報。

Raoul Pal：我的觀點是，現在加密貨幣是一個 3.5 萬億美元的資產類別。如果你看市場市值的趨勢增長率，並做一個對數回歸通道預測，即使假設增長速度有所放緩，我們也能在 10 年內達到 100 萬億美元的市值。所以，即使市場增速放緩，我們也能達到這個目標。這意味著，目前我們只走了大約 3% 的路程。

此外，比特幣的市場主導地位可能會隨著時間的推移逐漸下降，而智能合約的主導地位會逐步上升。因為智能合約的應用場景要比比特幣作為經濟系統的抵押層更多。這並不是對比特幣的否定，而是因為應用層的價值遠遠大於底層的抵押層。你可以把比特幣看作經濟系統的「美國國債」，而在此基礎上建立的所有金融槓桿和應用會更龐大。因此，從長期來看，智能合約的表現可能會更好。所以，確保你在投資組合中有足夠的智能合約資產，以捕捉從 3 萬億美元增長到 100 萬億美元的過程。因為並不是所有的增長都來自比特幣。

不過，這確實很難實現。單靠購買並不能保證成功。但毫無疑問，市場的總市值還有 30 倍的增長空間。30 倍是一個非常大的數字。那麼，這對一些成功的代幣意味著什麼？當然，並不是所有代幣都能實現 1000 倍的回報。

硅谷與華爾街的加密貨幣框架

主持人：這就是我從硅谷學到的技術知識，這些理念是適用的，但華爾街卻不理解。因為他們的思維是線性的，他們更注重順序性。

Raoul Pal：華爾街的思維習慣是線性增長和均值回歸。這是他們的兩個特點。所以當他們看待加密貨幣時，每當市場經歷繁榮和蕭條的周期，他們總是認為市場會均值回歸。但我們都知道，如果你把加密貨幣的價格圖表轉換為對數圖，你會發現它實際上是一個相當平滑的增長趨勢。你可以看看亞馬遜、谷歌、特斯拉這些公司，它們的網路採用模型也是一樣的。在早期階段，它們的波動性非常大，但隨著它們逐漸成熟，波動性就會降低。這完全是相同的邏輯，而硅谷對這種模式有著直覺性的理解，這也是他們整個商業模式的基礎。

主持人：而且這種波動性可能會像以太坊一樣，在五年內上下波動，對吧？但如果你把時間軸拉長到 20 年或 25 年，你就會發現，不僅僅是潛力問題，真正的增長會在後期顯現。

Raoul Pal：我有一個好朋友，他是 Ribbit Capital 的投資人，同時也是 Robinhood 的早期種子投資者之一，我認為他是有史以來最優秀的金融科技投資者之一。你看 Robinhood 的發展，起初並沒有什麼特別的進展，他們一開始並沒有吸引到年輕人，千禧一代對股票交易也沒什麼興趣。然後疫情來了，他們的增長開始走向指數化。

接著，GameStop 事件出現了，那時候 Robinhood 差點崩潰了。但如果你現在回頭看，你幾乎無法在圖表上找到這些波折的痕跡。這種成功需要極大的耐心和對潛在生存風險的深刻理解。如果你能夠堅持下去並渡過難關，隨著時間的推移，業務作為網路的價值會越來越大。

指數增長

主持人：去年我們邀請過一位叫 Haseb 的嘉賓，他在硅谷長大，也和你一樣相信指數增長的力量。我個人是相信指數增長的，因為我親身經歷過，並多次見證了它的威力。或許你會說，穩定幣的增長是指數型的，DeFi 的交易量也是指數型的，但這些增長似乎並沒有直接反映到以太坊的價值上，鏈上的價值並未被完全捕捉。

那麼，你還不相信指數增長嗎？因為每次提到指數增長，答案總是一樣的：無論我們如何想，這些事物最終都會變得比今天大得多。當它們達到一定規模時，規模效應會帶來更大的價值。這就是指數增長在技術領域的核心意義——無論你認為它會發展到多大，它最終都會超出你的想象。

這也是硅谷比華爾街更能理解的一點。硅谷的思維方式是基於指數增長的，而華爾街則更傾向於線性思維。過去幾年，加密貨幣的重心從硅谷逐漸轉移到華爾街，這可能會讓一些人感到不適。如果你相信指數增長，並且放眼未來，無論是以太坊還是 Solana，現在看起來都依然很便宜。更重要的是，我認為我們應該成為一個真正的信仰者，不僅僅是相信，還要長期堅持。

Raoul Pal：很多人不理解的是，目前圍繞這個問題展開了一場爭論。一方面是支持 Metcalfe 定律和網絡模型的人；另一方面是那些試圖用現金流和傳統評估方法來挑選便宜資產的人，他們想成為「加密貨幣的沃倫·巴菲特」。但事實一次又一次地證明，網絡模型的威力超越了傳統的分析方法。網絡模型是複利的，因為一個網絡越有價值，就會吸引更多用戶，而更多的用戶會帶來更多價值，形成一個不斷上升的循環。這種增長是指數級的。

有人說，我們應該根據以太坊的費用收入來評估它的價值。但這完全忽略了它的本質。以太坊並不是一家靠收入盈利的公司，而是一個支持整個商業生態系統運行的網絡。Metcalfe 定律的核心是捕捉總價值和推動該價值的用戶數量。因此，你可以計算出每個用戶的單位價值。目前的數學顯示，每為以太坊增加一個新用戶，其價值約為 31.3 萬美元。而在 Solana 上，這個數字大約是 6.5 萬美元。當然，這個數據可能有些偏差，因為二層解決方案也在吸引用戶。但總體邏輯是，每一個新用戶的加入都會顯著提升網絡的價值。隨著更多人和企業加入，這種價值會進一步增長。人們往往忘記了，這是一種複利效應，而不是傳統現金流那樣的線性增長。

主持人： 也許還有另一個角度可以幫助人們更好地理解比特幣的潛力。比如，比特幣基本上是零收入的，所以我們甚至無法用傳統的評估方法來衡量它。人們甚至無法就這一點展開爭論，對吧？

我們的共同朋友、比特幣專家 Matt Hougan 曾談到過比特幣。我幾週前問他，比特幣的潛力有多大。他的回答非常簡單：比特幣將會成為比黃金更好的價值儲存手段。如今，黃金的市值大約是 25 兆到 30 兆美元，而比特幣目前的市值只有 2 兆美元。20 年前，黃金的市值大約是 3 兆美元，而在過去 20 年裡，黃金的價值增長了 10 倍。如果比特幣能夠追趕上黃金的市值，那就意味著超過 10 倍的增長。比特幣的價格可能會達到 100 萬美元。而且考慮到黃金本身也在增長，如果比特幣追趕上黃金，未來的增長空間可能會更大。

還有一個角度是體驗。當比特幣作為「數位黃金」出現在數十億人的手機上時，會發生什麼？這就是指數增長的真正威力。就像電商，過去人們認為電子商務是個奇怪的東西，覺得亞馬遜不過是個小眾現象。但當電子商務不僅僅是亞馬遜，而是整個行業在手機上普及時，它變得無比巨大，遠遠超出了任何人的想像。

同樣的道理，當比特幣作為數位黃金出現在每個人的手機上時，會發生什麼？一旦比特幣觸及每個人的生活，它的增長會以指數級的速度超出所有人的預期。

Raoul Pal：沒錯，這一切都歸結於 Metcalfe 定律和使用者數量與交易總價值的關係（這個定律的核心是網路效應，使用者基數越大，網路的實用性和吸引力就越強，例如電話越多，每個使用者能聯絡的人就越多，價值也越高）。現在，如果我們想要使用比特幣，我們需要開一個 Coinbase 帳戶，還需要完成各種操作，這無形中限制了使用者的數量。人們說現在全球大約有 6.5 億個加密錢包，這很好。但如果比特幣能夠以一種簡單的方式嵌入每個手機，比如通過蘋果錢包或其他類似的工具，那麼使用者數量可能瞬間達到 50 億人。如果這些人每人交易相同的價值，網路的價值將會呈現爆炸式增長。這就是指數增長的力量，一旦你理解了，就會覺得非常簡單。

很多人總是短視，他們會說「一切都結束了」或者「這次真的完了」，這種短視的心態幾乎每天都在發生。人們忘記了這些事物是隨著時間複利增長的，因為他們缺乏時間的概念。

互聯網與比特幣的相似性

主持人： 在 2000 年初时，我才 10 歲。當後來接觸到加密貨幣時，我發現自己太年輕了，無法真正理解它的意義。我曾想過，如果到了可以投資的年齡，會不會有一波類似互聯網的浪潮？但我錯過了那個機會，現在似乎又出現了類似的情況。不過仔細想想，並不是每個人都能在這樣的浪潮中成功。如果每個人都能成功，那互聯網時代就不會有人失敗了。如果那時有人堅持持有一些股票，可能會賺得盆滿缽滿。但我做這個播客的原因，就是希望人們在 20 年後不會回頭說，「我當時放棄了，我錯過了機會，儘管我聽過這些資訊，也嘗試過投資，但終究還是錯過了。」

Raoul Pal：為了說明投資的難度，我們可以以亞馬遜為例，亞馬遜最初只是一個利用互聯網平台賣書的公司。剛開始時，它的股票因為「互聯網」的概念被市場炒得很高，因為人們覺得它不僅可以賣書，未來可能還能賣其他東西。但隨後，亞馬遜的股價暴跌了 95%，很多人以為它已經完了。然而，隨著市場逐漸復蘇，亞馬遜也重新崛起。即使當時它完全沒有盈利，市盈率卻一路飆升。在 2014 年到 2017 年間，亞馬遜的市盈率甚至高達 850。幾乎所有的對沖基金都在做空它，因為他們看不到亞馬遜如何從一個賣書的公司轉型為全球最大的線上市場。亞馬遜不僅通過銷售產品獲利，更重要的是，它成為了一個平台，支持無數企業在其之上發展。這種模式正是 Metcalfe 定律的體現——網絡的價值隨著用戶數量和附屬服務的增加而指數級增長。

比如說，亞馬遜需要處理大量的計算需求，於是開發了雲計算服務 AWS。接著，他們又建立了完整的物流供應鏈來支持業務發展。最終，這個網絡創造了巨大的價值。如果我們評估亞馬遜的整體價值，僅僅基於它從銷售中抽取的利潤比例是遠遠不夠的。實際上，亞馬遜的規模已經超出了人們的想象，成為一個龐然大物。但從一開始就看清這一點，並且堅持持有它的股票，是非常不容易的，這就是投資的難點所在。相比之下，微軟的成功則顯得更為直觀，幾乎所有人都能看到它的潛力。

主持人： 不過，現在我們有了科技和矽谷的經驗框架來幫助我們理解加密貨幣的投資邏輯。所以相比過去，可能沒那麼困難了。但即便如此，投資加密貨幣仍然不容易，市場上充滿了各種噪音，而且波動性極大。這種波動不僅僅是短期的，有時可能會持續一年甚至更久。這種波動確實讓人很難受，尤其是因為加密貨幣是高度流動的資產，對吧？

Raoul Pal: 这就是问题所在，与普通投资者不同，风险投资者在这方面的压力要小得多。他们通常只需要每年对投资进行一次评估，而很多时候，这些评估其实只是一种猜测。因此，他们可以在一定程度上忽略资产的短期波动性。但对于创业者来说情况完全不同，每天都像是在经历「我们完蛋了」和「我们要成功了」之间的情绪拉锯。创业的过程充满了生存危机和希望的交替，这种状态几乎每天都在发生。

主持人: 有人说通过时间的积累实现财富的复利增长其实是一个非常无聊的过程，那么这是否意味着现在这一代人，尤其是那些容易被短期刺激吸引的年轻人，可能最终无法积累长期财富？因为他们总是追求短期的快感，最终可能会导致财务上的失败？

Raoul Pal: 你还记得自己学骑自行车的时候摔过跤吗？我想答案是肯定的。当你骑车经过碎石路面时，如果你用力刹车，车轮可能会打滑，你随即摔倒。通过这样的经历，你学会了如何更好地控制自行车，人类就是这样通过经验和教训来学习的。

现在，我们迎来了新一代的投资者。他们需要通过犯错来学习，才能逐渐成长并战胜困难。我们每个人在投资的道路上都犯过错误，所以不能因为他们今天的投机行为就断定他们将来无法成为擅长利用复利的人。我理解他们的处境：他们的资金相对较少，缺乏长期的工作保障，甚至可能没有时间去做长线投资。因此，在某种程度上，他们的投资行为更像是在赌场里下注。但我认为，随着时间的推移，他们会逐渐学会如何更理性地投资。是的，复利确实是一个需要耐心的过程，可能显得有些「无聊」。但一旦人们经历了赚到钱又失去的过程，他们在下一次就会更加谨慎。其实，你就是一个很好的例子。

时间本身其实也是一种杠杆。我曾经在波动性高达 70% 到 90% 的资产中使用杠杆，甚至在波动性更高的资产中也使用过杠杆。最终，每一次都会出现问题。

Raoul 為 2026 年準備的投資組合

主持人: 我們上次聊到投資組合時，你提到有些人會把投資集中到極端的程度。那麼，現在已經是 2025 年 12 月了，你的投資組合是什麼樣子的？

Raoul Pal: 坦率地说，除了三周前的那次调整，我几乎没有进行任何交易。我确实购买了一些 NFT，但除此之外就没有其他操作了。我没有重新配置资产，也没有做出大的改动。我分享我的投资组合，是因为这是我的选择。我也会分享我对某些事情的信心，但我希望大家明白，不要直接复制我的投资方式。我的风险承受能力与你们不同。我只是想尽量真实地分享我的策略。这并不是要告诉你们一定要怎么做，而是希望你们能根据自己的情况做出决定。因此，那些剪辑播客的人，请不要断章取义，也不要利用我的话来制造误导性内容。

Raoul 对 2025 年底 SUI 的真实看法

主持人： 请告诉我你对 2025 年底 Sui 的真实看法，到底是什么让你们在 2025 年底依然对 Sui 保持坚定信念，尽管市场波动如此剧烈？

Raoul Pal: Sui 的表现与其他代币相比并没有太大异常，它仍然处于风险曲线的高位，这本身就是一个重要的信号点。我们注意到，它的整体表现时间上领先于以太坊和 Solana，尽管最近的表现稍显落后，但总体趋势依然向上，而且表现正在逐步提升。

Sui 的核心问题在于，它能否证明其出色技术的实际应用价值。技术本身毫无疑问是优秀的，但关键在于能否被广泛采用。这也是我们所有人关注的核心问题。那么，Sui 的采用情况如何呢？我们需要看到用户数量的增长。目前，他们的用户增长速度已经超过了 Solana 在上一轮牛市中的表现，并且比大多数第一层区块链的增速更快。虽然 Sui 的起步较晚，用户基数较小，但正因为如此，它的增长潜力也更大。

接下来的关键是网络上的价值创造。我们需要关注交易的总价值。我们可以看到，Sui 正在尝试一些新方向，有些项目可能会失败，但也有一些成功案例，比如他们在链上持有大量的比特币。这是一个非常重要的价值驱动因素，因为比特币作为一种大规模资产，其转移为整个网络增加了价值。

此外，Sui 上的稳定币生态表现良好，增长速度非常快。而 DeFi 领域的表现则处于中间状态，看起来还有些零散。这是因为 Sui 仍然处于早期发展阶段。他们向普通大众推广也仅仅三年，其中可能只有两年半的时间，市场才开始真正注意到他们。因此，从商业发展的角度来看，Sui 还是一个非常年轻的项目。

當我將這些數據分解後，並輸入到 ChatGPT 和我的其他分析工具中，同時與 Real Vision 的首席加密分析師 Jamie Coutts 進行對比分析，我們得出了相似的結論。如果你使用 Metcalfe 定律和使用者採用模型，同時避免被表面活躍使用者等因素所誤導，結果會很清晰。我發現，Sui 的估值大約比 Solana 低了 80%。雖然 Sui 在使用者數量上還沒有達到 Solana 的水平，但這也表明它有巨大的增長潛力。因此，我們需要看到市場整體上漲，並推動 Sui 突破更高的價位。

接下來，我們需要觀察 Sui 是否會如預期那樣獲得更多的採用和更高的活躍度。這一點還有待驗證，但到目前為止的指標顯示，作為一個 L1 鏈，Sui 的發展速度比其他任何項目都快，而且每一個活躍的、經過驗證的使用者都在為網路創造相當可觀的價值。

SUI 網路使用者從哪裡來？

主持人： 你認為 SUI 的這些使用者主要來自哪裡？

Raoul Pal：我並不完全清楚使用者的具體來源，但通常來說，這些使用者主要來自 Web3 社群。此外，每當有突破性的應用能夠吸引 Web2 使用者轉向 Web3 時，比如通過區塊鏈遊戲，這些使用者就會變成新的活躍使用者。他們可能會使用區塊鏈技術，但由於這些行為通常涉及小額交易，因此對網路的價值貢獻相對有限。要真正創造價值，需要的是大量的小額交易，而不是依賴單一使用者的貢獻。

真正能為網路帶來巨大價值的，是類似比特幣網路的使用者群體。這些使用者不僅數量龐大，而且進行的是大規模價值的交易。尤其是當你吸引到像主權財富基金這樣的機構投資者時，他們可以持有大量資產，或者像 Michael Saylor 這樣的超級投資者，他個人持有數十億美元的比特幣資產。達到這種規模的使用者群體，才是網路真正需要的核心力量。

如何確保鏈上數據不被偽造？

主持人： 在加密貨幣領域，如何確保鏈上數據的真實性和準確性？這個問題並不僅限於 Sui，而是關於整個加密貨幣生態系統的。你們是如何驗證並確保所使用的數據是可靠的？

Raoul Pal：你無法完全確保，所以你所能做的就是在分析中保持一致性。在衡量 Sui 的活躍用戶時，我們使用的標準和方法，應該與衡量 Solana、以太坊或比特幣時保持一致。這種一致性可以幫助我們盡量減少誤差，確保數據的相對可靠性。

從現有的分析來看，像 Avalanche、Near 和 Sui 這樣的區塊鏈，其估值顯得相對較低。這種情況其實是可以理解的，因為這些鏈目前都在經歷顯著的用戶活動增長，同時也湧現了許多新的應用場景，並且在某種程度上已經實現了一定的規模。從這個角度來看，它們的估值確實具有一定的合理性。

對加密貨幣數據保持警惕

主持人： 上次我們聊到這個話題時，你提到在加密貨幣領域必須時刻保持警惕，我非常認同這一點。顯然有些人沒有經歷過類似的事件，比如 Luna 崩盤，現在無論資產價格如何，我總是對加密貨幣領域的任何數據保持懷疑，一切都像被遊戲化了一樣。

Raoul Pal：我用來過濾的一個因素是活躍用戶的持續性。在 Telegram 上通常有一些遊戲活動，這些遊戲看起來吸引了很多用戶，但實際上是開發這些遊戲的人在操控系統。他們吸引人們參與一次後，這些用戶就消失了，因此並不是真正的活躍用戶。雖然數據看起來很好，但這種活動並沒有實際價值。

主持人： 你是說一些區塊鏈協議可能有動機去偽造數據，比如為了籌集資金。我也在想，可能還有一些基金會，他們也有類似的激勵機制，因為這一切看起來就像是一場遊戲。

Raoul Pal：是的，他們希望數據看起來更好，以此推動價格上漲，這就是問題所在，我們無法完全信任這些數字。因此我們需要尋找一些可比的指標，觀察數據的持續性，以及它是否具有合理的解釋性。這就是所謂的「嗅覺測試」：這些用戶數據是否能夠被合理解釋？之後，再通過圖表來驗證。

那麼，如何解讀圖表呢？首先，需要單獨分析圖表，看長期趨勢和短期趨勢。短期可以觀察日線圖，長期則需關注周線或月線圖，同時使用對數圖表來更好地理解數據變化。接著，將該資產與其他資產進行對比，看看它是否表現出異常的趨勢。通常，這種比較會發出信號，比如顯示某些數據異常。這可能只是噪音，但也可能預示著更深層次的問題。

總之，有很多工作需要去做，但這些分析是必要的。因為你永遠無法完全確定自己在風險曲線中的具體位置。作為投資者，你的任務是時刻保持警惕，確保你的資產配置不會讓你承擔過高的風險或表現不佳。你需要不斷地反思，問自己：我是否判斷錯誤了？

Raoul 如何處理他的月收入？

主持人： 你每個月從自己的業務中賺到的錢都用來做什麼？

Raoul Pal：在回答你的問題之前，我想先退一步來談談。其實，我們往往沒有意識到自己有多幸運。無論是你還是我，我們都能夠通過工作付出時間並獲得回報，這本身就是一件很棒的事情，所有的工作本質上都是如此。但更重要的是，我們通過這份工作建立了人際網絡，而這可能是人類能夠做的最有價值的事情之一。

通過這個網絡，你可以與像 Hunter Horsley 這樣的人交流，隨時聯繫 Haseb，甚至還能找到 Brian Armstrong。這才是最大的價值所在。真正重要的並不是你從業務中賺到了多少錢，而是這個網絡能為你帶來什麼，或者更重要的是，你能為這個網絡貢獻什麼。因為只有當你不斷為網絡提供價值時，網絡才會為你持續創造回報。如果你只是單方面索取而不付出，那麼這一切遲早會停止。

主持人： 每個月有了收入之後，你通常會怎麼處理這些錢？

Raoul Pal：我的現金流主要用在投資和日常生活開支上，這其實和大多數人做的事情差不多，投資的話主要是投資數字藝術和藝術品。

隨著資產的不斷增長，你會希望對自己的生活進行一些升級。比如，你可能會買一些新的東西，像更換立體音響、換輛車等等。這些更新不僅是為了享受生活，也是為了保持資產的質量。因為如果不進行維護和更新，財產的價值會隨著時間的推移而下降。比如，汽車會老化、損壞，最終需要頻繁維修，這會讓人很煩心。所以，我會定期做一些這樣的事情，以確保我的資產基礎保持高質量。

NFT 的現狀如何？

主持人：現在一切都變成了負債嗎？你剛才提到了數位藝術，也就是 NFT。我們之前稍微聊過這個話題。現在 NFT 的現狀如何？

Raoul Pal：現在 Art Basel 正在舉辦，數位藝術市場的一半都在那裡。儘管實際上我個人大部分投資的藝術品並不是數位藝術。現在的情況是，一旦以太坊或 Solana 的價格達到某個高點，NFT 的銷售就會再次爆發，因為人們開始將財富轉化為其他形式，但當價格回落到低點時，大家就沒有多餘的資金去購買 NFT，因為將流動資產轉化為非流動資產的機會成本變低了。從理論上講，每當價格達到高點時，藝術品市場就會成為焦點。

我們開始看到一些大投資者進入這個領域。比如，Ribbit Capital 的 Micky Malka 購買了 Crypto Punks 的知識產權，並建立了一個龐大的藝術收藏。他還在加州帕洛阿爾托打造了一個名為「節點」的永久展覽空間，展示這些藝術品，供所有前往史丹佛大學和矽谷的人觀賞。還有像 Alan Howard 這樣的投資者，他在這個領域也投入了大量資金。我們看到越來越多的大型投資者加入進來，建立起大規模的收藏體系。

儘管 NFT 的價值仍然隨著加密貨幣的價格波動而變化，但整體來看，藝術品的價值正在上升。即使在以太坊價格疲軟時，市場可能會暫時下滑，但隨著時間推移，它會逐漸恢復。很多人對 NFT 的印象還停留在「APE」「JPEG」這些表面現象上，認為它們已經貶值了，覺得這只是一種愚蠢的投機行為。但他們沒有意識到的是，加密貨幣實際上加速了通過投機來驗證某種新想法的過程。

投機的確證明了數位資產除了作為交易代幣之外，還可以擁有其他價值。以 Crypto Punks 為例，它作為一個收藏系列，總市值已經達到了 100 億美元。這是有史以來最有價值的單一藝術品集合，總價值達到 100 億美元。然而，人們沒有意識到的是，我們正在通過 NFT 來驗證其他可能性。比如 Pudgy Penguins 的知識產權 (IP) 就是一個例子，證明了 IP 是可以上鏈的。再比如 Crypto Punks，像 Jay-Z 的社交頭像就是一個 Crypto Punk。我認識很多人都擁有 Punks，Punks 已經成為數位世界中一種社交信號和身份的象徵。

除此之外，所有的遊戲資產本質上都是 NFT 或非同質化合約，這意味著未來所有的遊戲資產都將以 NFT 的形式存在。遊戲行業的規模是巨大的，雖然目前還沒有完全爆發，但顯然玩家希望擁有遊戲資產的實際價值。

不僅如此，未來每一個合同都可能被數位化並轉化為 NFT。這意味著整個金融行業的每一個期權都可以是一個 NFT。比如，我們現在擁有的每張票，無論是體育比賽還是音樂會門票，本質上都是一種合同。如果這些票變成 NFT，它們就可以因為忠誠度等因素而積累價值。之後持有者可以選擇出售這些 NFT，將價值轉移給其他人，或者將這些價值用於其他用途。

因此，我們有金融行業的期權，有消費者和品牌之間的關係，有文化以及藝術家或團隊與粉絲之間的互動，還有遊戲內的虛擬資產，當然也包括藝術市場本身。所有這些都可以通過 NFT 來實現。更廣泛地說，數字身份的概念也可以通過 NFT 實現，每個人的數字身份都可以成為一種零知識證明的非同質化代幣或合約。

主持人： 我在想，這一切聽起來需要很長時間才能實現，對吧？如果我們考慮長期趨勢，可能需要以太坊或 Solana 這樣的底層鏈進一步發展。但另一方面，如果你真的相信這些前景，那就意味著這些 NFT 將為底層區塊鏈帶來巨大的價值，這對底層鏈來說顯而易見，對吧？

Raoul Pal：但問題在於，人們往往不理解這些東西，因為他們總想聽到一個簡單的敘述。實際上，像 Beeple（Mike Winkelmann，美國數位藝術家）那件以 6900 萬美元售出的 NFT 藝術品，它代表了區塊鏈上最有價值的區塊空間之一。這種區塊空間存儲的不是普通的財產交易，而是產權證書等獨特的數字資產。很多產權證書目前都存儲在 AWS 等中心化伺服器上，但如果沒有 NFT，這些資產就無法真正存在。

更重要的是，這也證明了在一個日益數位化的世界中，數字稀缺性是如何保持價值的。在未來，人工智慧可能會導致知識的成本歸零，機器人可能會讓勞動成本歸零，但在這樣一個「歸零」的世界裡，數字稀缺性將成為最重要的價值體現。

在討論財富流向時，我們會發現，所有財富的源頭最終都指向藝術。在過去是這樣，未來也會如此。許多人可能不理解這一點。他們認為 NFT 只是一個代幣，但其中的信號非常清楚。你可以看到這些交易的價值，以及那些收藏這些藝術品的人群，這並不是單純的投機行為。相反，這是經過深思熟慮的收藏。現在開始建立收藏的人，將來可能會擁有價值數億美元的藝術品，而他們現在的投入遠低於這個數字。

抄底？

主持人： 在 11 月初，你發了一條很長的推文。當時你提到，現在沒人想聽看漲的觀點，大家都很恐慌，甚至互相攻擊，但你提到，通往光明未來的道路正在接近。你還解釋了流動性的問題，建議在可能的情況下抄底。當時你提到的是總流動性指數。現在是 2025 年 12 月，你的建議還是繼續抄底嗎？

Raoul Pal：我認為市場已經觸底了。10 月份，我們經歷了一次流動性危機，當時美國政府通過財政部一般帳戶 (TGA) 抽走了大量流動性，導致市場出現了流動性空窗期。後來政府還一度關停，進一步加劇了流動性短缺，因為 TGA 的資金無法被使用。

加密貨幣作為對流動性最敏感的資產類別，在這次危機中暴露了系統中槓桿的脆弱性。這也引發了人們對如何衡量和管理槓桿的重新思考。不過，現在市場已經從低點反彈回來，雖然有些資產價格短暫跌破了之前的低點，但整體市場在這些水平上逐漸穩定下來。而今天市場突然出現了 20% 到 30% 的漲幅，這可能是一個觸底的信號。從 11 月以來，「抄底區域」就逐漸形成了。10 月清算之後，市場經歷了 11 月的回調，並在 11 月底出現了最後一輪抛售。從目前來看，這似乎是一個不錯的買入時機。

如果我的流動性分析是正確的，未來我們可能會迎來一波巨大的流動性注入。目前，銀行系統的資金流動性受到限制，導致貨幣市場出現波動，資金供應不足。美聯儲已經注意到了這一問題，因此暫停了量化緊縮 (QT)。接下來，他們還需要解決年末融資的壓力。由於銀行缺乏足夠的流動性來應對債務滾動，美聯儲可能會通過回購市場等方式向系統注入更多資金。

最近，美聯儲還宣布了一項關於補充槓桿率 (ESLR) 的政策調整。簡單來說，這項政策放寬了銀行持有美國國債的限制，允許銀行將國債視為一種低風險資產，從而減少資本成本。這一調整非常重要，因為它不僅為銀行釋放了更多資金，還為政府的債務融資提供了新的買家。通過這項政策，銀行將更積極地購買國債，而這正是政府當前最需要的。這種機制不僅能夠增加市場流動性，還能幫助政府更好地管理債務。

Scott Bessent曾提到，他們希望資金不僅流向華爾街，還能進入主流經濟。他的意思是，我們不希望中央銀行繼續通過量化寬鬆（QE）來支持市場。雖然很多人在推特上說，美联储正在收緊政策，不再注入資金，但實際上，政府通過財政部「印錢」，並將這些資金注入銀行系統的下游。銀行在這方面非常擅長，它們會利用槓桿進行放貸或提供流動性。因此，當前的債務管理機制正在從美聯儲轉向財政部。通過這種方式，政府為自己的國債創造了買家，這也是一種變相的貨幣貶值方式。

補充槓桿率（ESLR）的調整是一個關鍵的政策變化。自金融危機以來，金融系統變得更加複雜，導致運作效率降低。因此，這次政策調整的速度非常快。原本我以為他們會在1月或2月才宣布，但實際上，他們直接快速通過，並計劃從1月1日開始實施。這表明決策者已經意識到問題的緊迫性，並迅速採取行動。推動這一政策的Steve Mirren在政策宣布當天發表了一篇文章，他表示：「這是一項重要的進展，但還需要進一步行動。我們需要將所有國債的風險降為零。」

這意味著政府可以在需要時無限制地購買債券，從而大幅擴張貨幣供應。隨著信貸流向普通消費者，他們也會購買更多債券，這將進一步壓低長期債券利率、抵押貸款利率以及政府的融資成本。這是一個非常重要的變化。我們可能會看到3到5萬億美元的新流動性注入。此外，美聯儲可能還會降息，同時還有1.5萬億美元的新刺激資金直接注入銀行系統。這些措施將釋放大量可支配收入，同時推動商業周期的復甦。

與此同時，《清晰法案》即將出臺，可能會在今年年底或明年1月中旬。這部法案將為加密貨幣的合法使用提供明確的規則，進一步推動這一領域的發展。

未來的一年將是一個非常強勁的年份。雖然我們目前正經歷流動性緊縮的困難階段，但這為未來的增長奠定了基礎。接下來，我們將看到穩定幣的快速發展。這種發展將使政府能夠發行更多債券，因為穩定幣的持有者可以來自全球各地，而這些人將通過穩定幣間接持有美國國債。與此同時，中國正在擴大貨幣供應，其資產負債表在增長；日本也在實施大規模的財政刺激。可以說，全球市場的「遊戲」已經正式開始了。

2026 年是牛市還是熊市：內部消息

主持人： 我從 Bitwise 那裡聽到一個內部消息，Matt 和 Hunter 希望在 2026 年續約贊助，而且計劃加大投入。

Raoul Pal：我和 Coinbase 的團隊聊過，也和 Bitwise 的團隊交流過。我沒有聽到他們中有人認為市場已經結束了，恰恰相反，他們都認為一切才剛剛開始。別忘了，如果你在 Coinbase 工作，你會清楚有哪些機構計劃使用你的平台來進行資產代幣化。而如果你在 Bitwise，你會知道捐贈基金、養老基金等機構投資者的動向。雖然這些機構通常需要很長時間來做準備，但他們對市場的未來趨勢有很高的可見性。他們知道客戶對價格的敏感度，也知道何時出手最為合適。Coinbase 也有類似的能力。

目前，《清晰法案》尚未通過，但一旦法案落地，將會為加密行業打開一個全新的自由發展階段。這也是為什麼很多機構依然對未來充滿信心的原因

如何在 2026 年加密領域取得成功

主持人： 我們如何在 2026 年的加密領域取得成功？

Raoul Pal：關鍵是持有正確的資產，並堅持自己的信念，而不是依賴別人的觀點。最重要的是，你需要自己做研究，找到真正屬於自己的信念。不要只因為某個資產價格低就盲目追逐，也不要被周圍的「迴聲室」（指只聽到與自己觀點一致的資訊環境）影響。

我們都可能曾犯過類似的錯誤。你需要坦誠地問自己：我能承擔多大的風險？我的目標是什麼？是想通過長期複利積累財富，還是想快速賺取啟動資金，進入更高風險的投機領域？更聰明的做法是設定一個現實的時間框架，但不要局限於短期，這些時間段實際上意義不大。我認為，真正重要的是周期的長度。我原本認為加密市場的周期是四年，但隨著我觀察到債務問題的影響，我將周期延長到五年。因此，五年是我的核心時間框架，其他的短期波動不過是噪音。

主持人： 有沒有一件你知道應該放手的事情呢？

Raoul Pal: 我一直堅持盡可能幫助更多人的理念，但有些人並不想被幫助。 我看到你也在努力做這件事，在你的推文中，我常常看到你試圖讓人們理解一些事情，比如「我希望你能做到這一點」，但很多人卻選擇無視。我也曾努力嘗試溝通，但很多時候人們並不聽你說什麼，甚至不願意花時間去看那些長達兩個小時的訪談，或者閱讀你公開分享的研究資料。最終，我只能接受這樣一個事實：有些人不想被幫助。

這確實讓人感到挫敗，因為你盡全力想要幫助別人，但最終你會意識到，你無法幫助每一個人。面對這種情況，我認為可以用 80/20 法則來調整心態：盡可能多地幫助那些願意接受幫助的人，同時接受有些人並不想被幫助的現實。但當你面對網路上的負面情緒時，最終你會問自己：為什麼會發生這種情況？為什麼他們會生氣？ 其實，這並不是針對我個人，而是因為他們自身的不成功。

你需要明白，你無法讓每個人都上救生艇。 雖然你很希望這樣，但現實是做不到的。

Raoul 每天早晨醒來時的思考

主持人: 每天早晨醒來時，你腦海中的第一想法是什麼？ 每晚睡覺前又會想些什麼？

Raoul Pal: 我的想法是「繼續前進」，我的工作就是不斷思考未來，設想出理想的生活路徑。 所以，每天清晨，我都會提醒自己，不要過於擔心眼前的瑣事。 我學會了不再細緻於誰讓我不高興，或者今天工作中發生了什麼問題。 大多數事情其實並不重要，重要的是，你是否在朝著自己設定的目標前進。 當然，作為加密投資者，我們每天早上醒來時也會忍不住想，「今天加密貨幣的價格又跌了多少？」

不過現在大家都不太關注這些了，大家已經對價格波動變得麻木了。 推特上幾乎沒人再提價格，大家只是笑笑「好吧，這就是市場的狀態」。 我們已經習慣了，甚至不再去在意，但重點是要始終保持專注，這和投資加密貨幣的邏輯是一樣的。 如果我相信加密市場的總市值未來會達到 100 萬億美元，那麼我會專注於這個長期目標，而不是在意上周比特幣下跌了 30%。 除非我的資產配置出了問題，否則短期波動根本不重要。 像 Solana 這樣的優質資產，即使價格下跌，我也會堅定持有，因為我看重的是它的長期潛力。

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