收費昂貴數十倍卻無法贏過市場表現，頂級避險基金究竟在賣什麼？

原文标题：为什么大多数人（大多数时候）误解了对冲基金的回报

原文作者：@systematicls，宏观分析师

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

前言

很多人批评对冲基金的回报不高，其实犯了概念错误。说对冲基金「赢不了大盘」，就像拿船和汽车比速度，然后抱怨船在高速上跑得慢，完全比错了对象。

购买标普 500 指数（也就是市场因子）的年度成本约为 0.09%。顶级对冲基金的年度费率在 5%-8%（2/20 收费模式加各种费用）。成本差异达到 50-80 倍。

如果两者提供的东西一样，那投资者就是傻瓜。但它们提供的确实不同，那些投入数十亿美元的机构投资者也不是傻瓜。

他们购买的是用金钱也无法复制的东西：因子中和性、高夏普比率、大规模且不相关的收入来源。明白这一点后，就会理解高昂费用的合理性，也不会再拿对冲基金和指数基金做比较了。

需求来源

常见的批评是：“今年标普上涨了 17%，对冲基金只赚了 9.3%。”对大多数对冲基金来说，这种批评或许成立，毕竟很多基金只是市场波动的打包产品。

但这完全误解了像 Citadel/Millennium/Point72 这类顶级基金的产品逻辑。它们的目标不是赢得大盘，这根本不是它们的任务。用一个设计为零相关性的基金与 100% 股票基准比较，就像奇怪地指责保险单不赚钱一样毫无道理。

当你管理着数千亿养老金时，其中已经有 600 亿投资于股票。你并不缺乏股票风险敞口，反而持有过多股票。你真正需要的是在股市下跌时也能实现上涨的资产（或至少不会跟随下跌）。你需要的是风险分散。更准确地说，你想要的是无论市场如何都能上涨，表现优于现金的资产。

听起来很棒吧？感觉会很昂贵吧？没错！真正的风险分散非常昂贵，因为它非常稀缺！

竞争对手是谁

The S&P 500's long-term Sharpe Ratio is around 0.35-0.5, which means that for every 1% change in volatility, you achieve a 0.35%-0.5% excess return. The Sharpe Ratio of top global hedge funds is between 1.5-2.5 or even higher.

What we are talking about is maintaining a Sharpe Ratio around 2 for decades, not only gaining returns unrelated to market fluctuations but also with much lower volatility. These companies have minimal drawdowns and quick recoveries.

Hedge funds are not just an expensive version of the same product but belong to a completely different category. Top hedge funds offer two advantages that ETFs/index products do not:

· Factor Neutrality

· High Sharpe Ratio

Why Factor Neutrality is Valuable

To understand the value of factor neutrality, look at this formula:

Return = Alpha + Beta × Factor Return + Random Error

· Alpha = Return from skill

· Beta = Exposure to systematic factors

· Factor Return = Return of market factors

· Random Error = Individual differences

The Beta part can be replicated with public factor combinations. Anything that can be replicated should only incur replication costs. Replication is inexpensive: market factors 0.03%-0.09%, style factors 0.15%-0.3%.

Alpha is what remains after deducting all replicable parts. By definition, alpha cannot be synthetically created through factor exposure. This non-replicability is the basis of premium.

Key insight: Beta is cheap because factor returns are public goods with unlimited capacity. If the market goes up by 10%, all holders earn 10%, with no exclusivity. The S&P's returns do not decrease because more people buy in.

Alpha is costly because it is a zero-sum game with limited capacity. For every $1 earned in alpha, someone else loses $1. The inefficiency creating alpha is limited, and it disappears with capital inflows. A strategy with a Sharpe of 2 at $100M might only be 0.8 at $10B because large-scale trading itself affects prices.

Factor neutrality (where all systematic exposures' beta ≈ 0) is the only truly non-replicable source of return. This is the rational basis for the premium, not the return itself, but the inability to obtain this return in any other way.

The Magic of High Sharpe Ratios

高度复利效應會隨時間顯現。兩個預期收益都是 7% 的組合，波動率不同（16% vs 10%），20 年後結果天差地別。低波動組合虧損概率減半，下行保護好得多。

對需要穩定支出的機構來說，這種可靠性值得付費。

波動率不僅影響投資體驗，在數學上還會侵蝕長期收益：

幾何平均收益 ≈ 算術平均收益 - （ 波動率²/2）

這叫「波動率拖累」，高波動組合長期必然跑輸低波動組合，即使預期收益相同。

低波動組合最終多賺 4800 萬，財富增值多 16%，儘管「預期收益」相同。這不是風險偏好問題，而是數學事實：波動率隨時間侵蝕財富。

像專業投資者一樣思考

為什麼機構願意為因子中性基金支付 100 倍溢價？看看組合數學就懂了。

假設一個標準組合：60% 股票 +40% 債券。預期收益 5%，波動 10%，夏普 0.5。還不錯，但股票風險很高。

加入 20% 的因子中性對沖基金：預期收益 10%，波動 5%，夏普 2.0，與股債零相關。新組合：48% 股票 +32% 債券 +20% 對沖基金。

結果：預期收益升到 6%，波動降到 8%，夏普升到 0.75（提升 50%）。

這還只是一隻基金。如果能找到 2 只、3 只不相關的頂級基金呢？現在你明白為什麼這類資產如此寶貴了。

機構搶著投頂級基金，不是因為他們不知道指數基金便宜，而是他們懂組合層面的數學。比較的不是費用，而是費用換來的組合效率。

如何像機構一樣選基金

假設你想找接近頂級對沖基金的產品，接觸不到 Citadel/Millennium/Point72，但有很多時間研究。怎麼篩選？

關注這些要點：

看長期因子暴露：不只當前，要看幾年的滾動數據。真正因子中性的基金，對市場、行業、風格因子的暴露應該持續接近零。如果市場貝塔在 0.3 左右波動，那是因子择時——可能有用，但不是你要買的產品。

壓力測試：在牛市中，每個人都似乎與市場無關。關鍵是在危機時刻：2008年、2020年初、2022年。如果回撤與市場同步，那就不是真正的中性，潛在地暴露了Beta。

看長期夏普比率：短期的高夏普比率可能是運氣使然，而長期保持高夏普比率則很難僅憑運氣。夏普比率本質上是收益的統計顯著性指標。

放棄複製的想法：因子ETF可以為您提供價值、動量等因子的暴露，每年成本為0.15%-0.5%。但這並不是同一種產品。因子ETF與因子相關，中性基金則無關。這種相關性結構才是關鍵。您需要尋找主動管理產品或Alpha策略。

認識稀缺性

經過以上研究，您可能會發現：完全符合所有標準的產品數量為零！

說真的，也許可以找到接近的產品，但很可能無法容納機構的資金規模。對於管理數千億資產的主權基金來說，僅有數十億的投資無意義。

最終，您會明白：只有極少數公司能夠在5000億以上的規模下，跨越多個周期維持夏普比率在2以上。這太難了。因子中性 + 大規模 + 長期穩定，三者同時具備的案例非常罕見。這種稀缺性使得對可投入資金的人的溢價變得合理。

最後

對於頂級因子中性對沖基金支付50-100倍的溢價，有著堅實的組合數學支持，這正是批評者忽略的。機構投資者並不傻，真正的問題可能是：有太多基金收取頂級費用，卻只提供每年0.15%的昂貴Beta。

（註：基金報告已扣除所有費用後的淨回報，無需再額外扣除。）

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