Spadek o 29 miliardów dolarów w krótkoterminowych obligacjach skarbowych USA, test popytu na stablecoiny

Zagraniczni inwestorzy w czerwcu zainwestowali 133,5 miliarda dolarów (około 184,6 biliona wonów) w amerykański rynek finansowy, mimo to ich posiadanie krótkoterminowych obligacji skarbowych USA zmniejszyło się o 29 miliardów dolarów (około 40,1 biliona wonów). To, w jakim stopniu osłabiony popyt na krótkoterminowe obligacje skarbowe może być zrekompensowany przez stablecoiny w dolarach, stało się wspólnym zagadnieniem dla rynku obligacji skarbowych i rynku kryptowalut.

Z danych Departamentu Skarbu USA dotyczących międzynarodowego kapitału (TIC) wynika, że w czerwcu całkowity napływ kapitału, obejmujący długoterminowe i krótkoterminowe papiery wartościowe oraz przepływy funduszy bankowych, wyniósł 133,5 miliarda dolarów. W tym samym miesiącu zagraniczni inwestorzy dokonali netto zakupu akcji amerykańskich o wartości 181,4 miliarda dolarów (około 250,9 biliona wonów), ale netto zakupy długoterminowych obligacji skarbowych USA wyniosły tylko 6,8 miliarda dolarów (około 9,4 biliona wonów), a posiadanie krótkoterminowych obligacji skarbowych zmniejszyło się o 29 miliardów dolarów.

Ubytek w krótkoterminowych obligacjach skarbowych nie ograniczył się do jednego miesiąca. Z danych TIC wynika, że zmiany w posiadaniu krótkoterminowych papierów wartościowych Departamentu Skarbu USA przez zagranicznych inwestorów wyniosły -43,5 miliarda dolarów (około 60,2 biliona wonów) w maju i -29 miliardów dolarów w czerwcu. Łączny spadek w ciągu dwóch miesięcy wyniósł 72,5 miliarda dolarów (około 100,3 biliona wonów).

TIC to miesięczna statystyka zbierająca dane o transakcjach papierów wartościowych między USA a zagranicą oraz przepływach krótkoterminowych funduszy. Jednakże, ponieważ posiadanie papierów wartościowych często rejestrowane jest na podstawie instytucji przechowującej, trudno jest dokładnie określić ostatecznych posiadaczy w poszczególnych krajach. Dlatego dane z czerwca pokazują zmiany w alokacji kapitału wśród zagranicznych inwestorów, ale nie wyjaśniają, który inwestor i z jakiego powodu zmniejszył swoje posiadanie krótkoterminowych obligacji skarbowych.

Przepływy kapitału można interpretować jako różnice w preferencjach między klasami aktywów, a nie jako unikanie amerykańskich aktywów. Całkowity kapitał zagraniczny napłynął do USA, a znaczna jego część trafiła na rynek akcji. Z drugiej strony, w krótkoterminowych obligacjach skarbowych, które są traktowane jako aktywa płynne, wystąpił spadek posiadania przez dwa miesiące z rzędu.

W tym kontekście pojawiają się stablecoiny w dolarach, takie jak Tether (USDT) i USD Coin (USDC). Gdy użytkownik przekazuje dolar do emitenta i otrzymuje stablecoin, emitent zarządza aktywami rezerwowymi w celu zabezpieczenia się przed żądaniami wykupu. Aktywa rezerwowe zazwyczaj składają się z gotówki, krótkoterminowych obligacji skarbowych USA oraz papierów wartościowych zabezpieczonych wykupem, które można szybko spieniężyć.

Krótkoterminowe obligacje skarbowe mają krótki termin zapadalności i wysoką płynność, co sprawia, że są wykorzystywane jak aktywa płynne. Emitenci stablecoinów również utrzymują aktywa rezerwowe w dolarach, aby zabezpieczyć się przed wykupami klientów, korzystając z krótkoterminowych obligacji skarbowych oraz papierów wartościowych zabezpieczonych wykupem. Dlatego zwiększenie podaży krótkoterminowych obligacji skarbowych wiąże się z dyskusją na temat aktywów rezerwowych stablecoinów i płynności dolara, co potwierdzają wcześniejsze doniesienia.

Tether ogłosił w raporcie potwierdzającym za drugi kwartał, że na dzień 30 czerwca jego całkowite aktywa wyniosły 187,75 miliarda dolarów (około 259,6 biliona wonów), całkowite zobowiązania wyniosły 183,64 miliarda dolarów (około 254 bilionów wonów), a nadwyżka rezerw wyniosła 4,1 miliarda dolarów (około 5,7 biliona wonów). W obiegu znajdowały się tokeny o wartości 184,6 miliarda dolarów (około 255,3 biliona wonów), co stanowi wzrost o około 446 milionów dolarów (około 6,2 miliarda wonów) w porównaniu do końca pierwszego kwartału.

Wielkość aktywów rezerwowych Tethera nie jest mała na rynku obligacji skarbowych. Na koniec drugiego kwartału bezpośrednio posiadane krótkoterminowe obligacje skarbowe USA wyniosły 114,96 miliarda dolarów (około 159 bilionów wonów), a pozycje w papierach wartościowych zabezpieczonych wykupem wyniosły 25,62 miliarda dolarów (około 35,4 biliona wonów). Wartość spadku krótkoterminowych obligacji skarbowych w czerwcu wynosząca 29 miliardów dolarów jest porównywalna z około jedną czwartą posiadania krótkoterminowych obligacji skarbowych Tethera.

Jednakże, na podstawie samego tego porównania nie można stwierdzić, że Tether wchłonął krótkoterminowe obligacje skarbowe sprzedawane przez zagranicznych inwestorów. Wzrost liczby tokenów w obiegu stanowił tylko część spadku krótkoterminowych obligacji skarbowych w czerwcu, a na podstawie publicznych danych nie można połączyć, czy obligacje skarbowe sprzedawane przez zagranicznych inwestorów trafiły bezpośrednio do emitentów stablecoinów. DefiLlama również oszacował całkowitą kapitalizację rynkową stablecoinów na około 302,1 miliarda dolarów (około 417,8 biliona wonów) w okolicach 21 sierpnia.

Środowisko regulacyjne przyciąga tę strukturę do sektora instytucjonalnego. Departament Skarbu USA w opublikowanych 17 sierpnia wytycznych dotyczących regulacji stablecoinów stwierdził, że ustawa GENIUS wymaga od emitentów stablecoinów o wysokiej płynności posiadania aktywów rezerwowych. Dozwolone aktywa rezerwowe obejmują gotówkę, depozyty, krótkoterminowe obligacje skarbowe, papiery wartościowe zabezpieczone krótkoterminowymi obligacjami skarbowymi oraz fundusze rynku pieniężnego rządowego.

Circle również stosuje podobną strukturę aktywów rezerwowych. Circle ogłosił na stronie z informacjami o przejrzystości, że większość rezerw USDC jest przechowywana w funduszu rezerwowym Circle zarządzanym przez BlackRock. Fundusz ten może zawierać gotówkę, krótkoterminowe obligacje skarbowe oraz papiery wartościowe zabezpieczone wykupem w USA.

Władze polityczne zwracają uwagę na stablecoiny, ponieważ popyt na płatności w dolarach i popyt na obligacje skarbowe są ze sobą powiązane w tej samej strukturze. Gdy zagraniczni użytkownicy posiadają stablecoiny w dolarach, emitenci mogą umieścić część tych aktywów rezerwowych na rynku obligacji skarbowych USA lub rynku papierów wartościowych zabezpieczonych wykupem. Należy jednak zauważyć, że wzrost podaży stablecoinów niekoniecznie prowadzi do wzrostu czystego popytu na obligacje skarbowe, a w przypadku zastąpienia istniejących depozytów lub funduszy rynku pieniężnego, efekt może być ograniczony, jak wskazano w wcześniejszych analizach.

Istnieją również presje w przeciwnym kierunku. Jeśli nowe emisje utkną, dodatkowe możliwości zakupu będą ograniczone, a w przypadku dużych wykupów emitenci będą musieli sprzedać krótkoterminowe obligacje skarbowe lub czekać na ich wykup, aby zdobyć gotówkę. Stablecoiny są uważane za stabilne źródło popytu, ale jednocześnie mogą stać się drogą, przez którą presja płynności trafia na rynek obligacji skarbowych.

Dla krajowych inwestorów zmiany w popycie na krótkoterminowe obligacje skarbowe są wskaźnikiem, który łączy płynność dolara i rynek stablecoinów. Ponieważ stablecoiny są wykorzystywane jako zabezpieczenie transakcji i środek płatniczy, włączenie obligacji skarbowych do aktywów rezerwowych jest związane z interpretacją płynności na rynku kryptowalut. Następnym punktem do potwierdzenia jest to, czy posiadanie krótkoterminowych obligacji skarbowych przez zagranicznych inwestorów i ilość obiegu stablecoinów poruszają się w tym samym kierunku.

Następne dane TIC Departamentu Skarbu USA mają być opublikowane 16 września o godzinie 16:00 czasu waszyngtońskiego, co odpowiada 17 września o godzinie 5:00 czasu koreańskiego. Dane te uwzględnią zmiany w posiadaniu krótkoterminowych obligacji skarbowych przez zagranicznych inwestorów w lipcu.